申毅投资;中国财富管理15年(完整版)

本文约一万八千字申毅投资,花了我好几天整理。原始素材出于Linda在探普跨年2021第3场主论坛的直播《中国财富管理15年回顾与2021展望》,我在此基础上增补了一部分非标的内容。简单地将中国财富行业2005年期至今15年的发展历程进行回顾,并进行了一定的总结,供诸君参考和思考。

申毅投资;中国财富管理15年(完整版)

申毅投资;中国财富管理15年(完整版)

目录

申毅投资;中国财富管理15年(完整版)

Part1舶来的初阳

申毅投资;中国财富管理15年(完整版)

Part2公募兴申毅投资,非标出

申毅投资;中国财富管理15年(完整版)

Part3量化申毅投资、刚兑、P2P

Part4 股灾、股权、CTA

Part5去杠杆、新规、拐点

Part6净值化的元年

Part7未来、观察、思考

世间万物,皆始于悄然,长于质疑,成于惊叹,终于极致。

Part1舶来的初阳

过去一两年里,中国的财富行业悄然巨变。

中国财富管理行业从无到有的15年,经历过刚起步的青涩时期,也经历过野蛮发展的草莽阶段。沉浮之间,容易被表面的繁华迷失了眼睛。本文以一位从业15年的老兵的观察和思考,跟大家一起盘点中国财富行业过往的点滴,展望未来的方向。一起看清大势,走正道,使用合理的方式达到每个人的目标。

2005年是中国财富行业的起点,那个时候人们对这四个字并不熟悉。日常接触到比较多的是银行的各种存款,第一只人民币和外币的理财产品是光大银行在2004年发行的。

2005年到2008年这段时间,为中国的理财人群做启蒙教育的是外资银行。其中最有代表性的是花旗、渣打、汇丰、荷兰这4家。荷兰银行后来居上,巅峰时间是2006、2007年这两年,在外资银行里的零售理财业务占到接近50%的比重。外资银行在那些年可算是独树一帜、独占鳌头的,开启了中国财富管理市场的首章。

当时击穿人们对银行存款固有观念的,是一款横冲出世的外资银行独创的理财产品——保本型结构性存款structured deposit。那时监管还没有这么严格,产品首页上的中文名字是直接用英文翻译过来的,叫做保本型结构性存款。

中国的老百姓对于“存款”这两个字有着天然的信仰,即便在今天依然鲜有质疑。因此,这个词汇本身也很容易形成误导,在国人传统的财富观当中,投资追求的就是保本保息,绝对安全。

事实上,这种外资银行的保本型结构性存款,严格上并不保本保息,更不是绝对安全。那为什么还会叫保本性结构性存款呢?

因为所谓的保本仅仅是指在到期的那一天是保本的,期间如果要把钱拿出来,那是不保本的,而另外有些产品甚至在未到期之前不允许开放赎回。

即便是这样,当年的外资银行依旧独领风骚,为什么?

因为在2005到2008年这段时间,是全球牛市的时代。当时外资银行的保本型结构存款被设计成最低3年,3~5年、8年到期,各种各样的都有,钱投进去之后只有到期才能拿回来,但能够保证你到期时不亏本金。

如何确保本金不亏呢?

主要是通过在3年或者5年产品存续期内,用零息债券贴现回来。比如投资人投了100万,产品期限如果是5年,那就意味着5年后要保证有100万的现金。那么5年后的100万贴现后得到的现值可能是80万。于是就可以用多出来的20万去买一个期权(Call Option)。当时Option的设计五花八门,可以挂钩一揽子股票。荷兰银行曾经挂钩过一个水资源的产品,全球排名前10的水务公司的股票。当然,也可以挂农产品、挂恒生指数等等。

从这个结构上来看,到期100万的现金是通过债券保障的,而收益部分则是通过option部分来实现的。这属于通过专业产品设计而实现的技术性保本,跟后来中国简单粗暴的刚性兑付是完全不同的思路。

那么,这一波是怎么火起来的呢?

05,06,07这3年里股票涨,商品涨,指数也涨——基本上什么都在涨。因此那些保本结构性存款中的期权所挂钩的标的价格也在一路飚升,连带着保本型产品的净值在半年里从1块涨到了1块8。

半年赚了80%,还是“存款”!

于是,投资人疯狂了。

第二期保本结构性存款产品发行的时候,真正上演了万人空巷的场景。当年外资银行的贵宾客户都是10万美金起(人民币对美金汇率在9附近)。那些是中国大陆第一代有钱人,他们排队买结构性存款的场面,令人印象深刻。

投资的世界里,狂热往往伴随着悲伤的结局。

连续3年的牛市遭遇2008年次贷危机,所有美好情节都开始发生逆转。众所周知,次贷危机中包括后续的一段时间内,全球所有资本和市场都呈现出崩塌式下跌,包括股票、商品、指数、黄金。

所以这个时候无论期权(Call Option)挂钩的是什么,基本都会不行权,最终价值归零。只有其中零息债券部分不会亏掉。相当于用1块钱贴现后的8毛钱还在,另外花出去的2毛钱扔水里了。最终的结局就是,在这一批产品到期的时候,客户把心怀抱怨地把本金取走,这是一个让人遗憾和悲哀的故事。

这就是中国财富行业在2005年的起步故事。但是不管怎么样,回忆起那个时候的场景,外资银行对中国的财富管理市场功不可没。作为启蒙教育的开创者,这些外资银行为中国财富管理后来精彩纷呈的各类资管公司、财富公司,培育了第一批大量的优秀人才。

如果将时光的指针拨回2007年,会发现那是中国公募基金的第一个巅峰阶段。我们在2020年中天天看到爆款基、日光基的新闻,早在13年前已经有所痕迹。

历史的发展不会全然一致,却总是会惊人的相似。

我们都知道2007年的基金热之后迎来了次贷巨大的冲击,然后其中还有许多细节并非像常人所想的那样。在大家没有关注到的地方,一丝丝新兴的力量正在悄然涌现。这股力量经过多年的不断汇聚,最终在今天中国财富市场上占据相当重要的位置。

那么,这股力量究竟是什么呢?

Part2公募兴,非标出

什么叫做公募基金的巅峰阶段?

2020年伊始,新冠疫情还在肆虐的2、3月份,陈光明发行的睿远基金,当天认购资金达到1200亿。那天各官媒和自媒的头版头条都在说这个事。

但是,这样的场景并不是第一次。

2007年10月中旬,上投摩根发行一只QDII基金,简单说就是用人民币投海外的基金。而2007年的10月中旬则是牛市的最巅峰。当时这只基金的募集金额是多少呢?

超额认购资金规模高达1100亿!

那可是2007年的1100亿,和2020年的1200亿不可同语。

后面发生了什么,想必大家都清楚。结果就是,2007年公募基金达到了阶段性的巅峰之后,遭到次贷危机的巨大冲击,之后花了7到8年的时间,一直到2015年才恢复到2007年规模的水平。

无论是公募基金的巅峰,还是外资行结构性存款产品的狂热,这些都是净值化产品的范畴。今天宛如新冠疫情般肆虐财富行业的非标产品在当时还未见身影。

每个逝去的巅峰,都会留下一些东西。

2007年的牛市催生出第一波公募基金的火爆,也进而催生出第一波公奔私的热潮。很多时候,如果我们不知道过去,就会觉得今天所看的东西是必然的,未来也会如法炮制,实际上并非如此。而当你站在更长时间周期去看待所有细节的时候,就会发现它们何其相似。

以史为镜,可以知兴替。

在2007年第一波公募奔私募的浪潮中,跑出来的大咖很多,接近20位。博时基金的肖华、长盛基金的田荣华、嘉实基金的赵军、工银瑞信基金的江晖、华夏基金的石波、海富通基金的陈家琳、上投摩根基金吕俊、富国基金的徐大成、博时基金蔡明等明星基金经理作别公募基金,成为“公奔私”的第一批先驱人物。

经过十多年的洗礼,这一波人结局各不相同。赵军创立的淡水泉、江晖创立的星石投资如今已经跻身国内最大的私募机构之列,成为行业标杆;陈家琳创立的世诚投资相对低调,但凭着其优秀的长期业绩也一直受到投资人的青睐;吕俊创立的从容投资经历了各种分分合合之后,走出特有宏观对冲之路。

但是,如果你查看上述这些大白马截止当前的业绩,虽然从2015到2020年这些年里年化收益达到15%,但是回撤相当大,主要发生在2018年——这个熊冠全球的一年,导致大白马的回撤高达30%以上。这个表现不能算糟糕,但是同2017、2018、2019这3年涌现出来的新兴大白马相比,存在这较大的差距。

当然,还有些更惨的。比如博时的蔡明在创办民森基金之后,一直到2015年之前都顺风顺水,但在经历2015年端午节爆发的股灾期间,遭到40%以上的回撤。更要命的是,在回撤之前民森刚好极大地扩张了基金的规模。

巨大的净值波动导致大部分客户遭遇了极其惨痛的损失,毕竟能够承受40%以上的回撤的人极少。至此民森几乎一蹶不振,已经很多年没有听人提起这个名字了。而类似民森这样的故事并不少。

如果把2005到2008年看作财富管理起步阶段的话,那么接下来的5年则是非常重要的阶段,可以称为快速扩张阶段,也可以看做是“变异”的开始。

为了对冲次贷危机的冲击,2009年中国出台了4万亿的刺激政策。这个无比积极的货币政策,影响了后续中国金融行业走向将近10年之久。也正是4万亿的开闸,让财富管理和刚性兑付之间孟不离焦。

从2009年开始,高收益固收产品出现,行业内人士今天称之为“非标固收产品”或者“类固收产品”。在这年除了中央的4万亿,地方配套超过20万亿,价值一起约25万亿。

自此,中国经济被套上巨大的杠杆,中国财富管理行业也开启了轻松赚钱的美好时代。

当时有位东亚银行的员工因为业绩实在普通而未通过考核获得留用,转而去了一家小型三方财富公司卖信托产品。刚性兑付、保本保息、绝对安全,在这些产品优势的叠加之下,开单变得极其容易,提成也高的惊人。

大部分从业者和投资人都不知道的是:这些产品背后挂钩的便是那巨大的经济杠杆,依靠投资渠道来拉动经济增长的法门。由于各地投资体量过大,所产生的社融需求无法通过银行信贷得到解决,便催生出游离银行体系之外,但又跟个体岗位“紧密相连”的银子银行。而信托也好、券商资管也好、抑或是基金子公司的资管或者期货资管,都是执行影子银行职能的载体而已。

至于产品究竟投的是什么,项目好不好,会不会有风险,已经全都不重要了。因为投资到期必定本息双收,稳稳当当。一切早期的房地产信托或者资管类产品,年化收益可以做到15%。市场上既然已经出现安全和收益兼顾的产品,谁还会去买那些波动大、收益不确定的股票基金呢?

在这样的背景下,无论是保本保息的非标产品规模,还是以销售为导向的财富公司,都像雨后春笋一般蜂拥而出。

正是在这个历史潮流之下,推动了诺亚的财富规模的急剧上升,促成了钜派从无到有并且4年上市,催生出许多规模庞大的财富集团(它们中许多目前已经不复存在)。万人规模的公司不在少数,并且还在不断地扩充规模。

这既是杠杆和资本的狂欢,也是投资人和理财师的温床,所有在这个圈子里的人都可以快速致富。而这种致富的源头只有一个,那就是无限循环的完美兑付。

可能在今天看来,这样的想法有些可笑。现实业已反复给与深刻的教训。但在那个阶段,大部分人都认为非标固收就是专业的象征,是无比伟大的金融创新,是天长地久的存在。

非标从兴起到今天(2021年)已经11个年头,虽然衰亡之势显露无疑,目前仍旧在全国各地留有许多余味。而非标对财富行业的影响更多地在于投资认知方面,经过10多年的反复强化,大部分投资人脑中已经烙下绝对完全与高收益共存的思维定式,并且不再愿意学习,甚至不愿接受任何新事物和新变化,固守不化之人终将为此付出沉重的代价。

在一大批投资人和从业者沉浸在舒适区的时候,另一批开拓者踏上了属于他们的征程。这条路对专业要求更高,也更加曲折,然而坚持走下来的都在10年之后的私募江湖中拥有一席之地。

这条路通向哪里?这批开拓者又是谁?

Part3量化、刚兑、P2P

正当非标保本保息产品泛滥于中国财富行业的时候,股票量化私募基金也开启了属于它的元年。站在当下(2021年),显然股票量化策略开拓出更加宽广的前景,而毫无技术可言非标业务则把路彻底走歪走绝。

看来,坚持做复杂而正确事情,才是正确的。

2010年沪深300期货的出现,给了股票量化策略基本的对冲工具。在没有这个工具之前,股票只能依靠低买高卖,高抛低吸来赚钱。有了做空工具,交易策略得以朝更加多元的方向进行演化。

当时,股票量化策略并没有受到什么关注,毕竟对于普通投资人来说,实在难以理解其中的交易逻辑。大多数人在投资上的认知,基本还停留在将炒股等同于听消息或者跟庄,要么就是买个信托眼睛一闭,保本保息。即便在今天,还有不少人无法理解量化的实质。

沪深300期货面世之后,量化基金的先行者开始疯狂试探。第一批老牌量化私募也浮出水面,其中有一家不得不提,那就是申毅投资。

这家私募的名字就是创始人自己的名字,申毅是学物理的,据传有个故事,那就是申毅在物理实验期间为了打发时间,写了量化模型和程序进行交易。实验做得怎么样不得而知,但是那时的量化交易让申毅赚了不少钱。毕业后申毅直接转型在美国华尔街开始交易生涯,后来从高盛量化部的负责人岗位上辞职回国,并于2010年创办申毅投资。截止2020年底,申毅的量化基金具有10年以上实盘业绩,算是国内可考业绩时间最长的量化私募。

在之后的2011到2014这几个年头里,市场中性策略获得了异常优秀的业绩,原因很简单:所知者少,市场参与者也少,在所有人拥挤在保本保息的非标赛道上,量化的版图内有很高的阿尔法——能够在稳定获得年化15~20,甚至更高的收益,同时基金净值的回撤极小。

于此同时,无论是信托、券商、基金子公司、期货、保险都在不遗余力地扩张影子银行业务,并且在2013年的时候,队列中突然出现一个新的身影。但凡在中国做非标业务的,第一有牌照优势,第二能够在产品结构设计上绕过监管的限制。可是这位新成员两者都不具备,有的只是那颗践踏平凡的野蛮之心。

这个后来得到爆发性增长的怪物叫P2P,最初的打法极其简单豪横,从各家外资银行、金融机构用一倍、两倍、甚至三倍的工资挖人,通过招聘销售直接汲取客户群体。

P2P并非是在2013年诞生,在此之前的2007年就已经在中国市场出现,只不过当时并没有太多的机会。一直到2013年,借助四万亿和双创的余音才开始爆发泛滥。其实从产品设计角度已经可以发现端倪,2009,2010年时信托产品基本是300万起,之后契约型基金(2014)是100万起,但是P2P没有门槛,高的可以几十万,低的可以几百块。无论是高净值还是打工人,都可席卷覆盖。

P2P的底层可以分为两种:一种是小额信贷,另一种就是没有底层,虚构一个借贷。无论是哪一种,都没有安全性可言。在中国,能跑出来接受如此高利息的借款人,没几个是正经人,这批客户都是银行信贷不愿接的,信托、券商等一系列影子银行也不会去碰。而P2P通过积少成多的方式,将民众手头资金集合汇总,再用更高的利息借出去。

坏账了怎么办?

只要能够保持不断有新的资金进来,这样出资人(个人投资者)之间就能形成一个完美兑付的循环。按时兑付本金利息是最有利的证明,什么海归985,什么CFA、FRM,什么基金经理,在普通投资人眼里远远不如一招暴发富,躺着挣钱的金融新“贵族”。

就这样P2P将这种不靠谱的不定时炸弹下沉到千家万户,然后给自己起了一个更加洋气的名字——互联网金融,一跃成为时代的新宠。

人们也许忘了,自古以来最受宠的往往不是女人和子嗣,而是太监。

2020年的第四季,P2P被官方判定,彻底从中国财富市场上消失。但是它们的历史使命已经圆满完成:第一,用血本无归给普通投资人深深地上了一课,投资中没有保本保息的事情。第二,祸害投资人的同时,顺带着把诸多股权基金带进了沟里,其中国内第一梯队的股权基金几乎全线踩雷,专业人士也会有看走眼的时候。

无论是投资小白,还是专业人士,只要背离常态和合理逻辑,最终都会受到市场的惩罚。

2014年私募备案制出现,标志着私募基金的合法地位正式确立。自此证券私募基金开始全面阳光化,于是便引发了业内又一波公奔私的浪潮。这个队伍中有许多名字,大家必定更加熟悉。

南方基金投委会主席邱国鹭离职,创立平台型私募高毅资产,汇聚众位明星投资人合伙创业,多名来自大型公募基金,包括博时基金邓晓峰、建信基金卓利伟、中银基金孙庆瑞。如今高毅资产管理总规模已超1000亿,是国内最大的证券投资类私募基金。

华夏基金知名基金经理胡建平创立了拾贝投资,目前管理规模也已经超过百亿;兴全基金投资总监王晓明创立了兴聚投资;景顺长城基金投资总监王鹏辉创立了望正资产;嘉实基金的知名明星基金经理党开宇创立了易同投资。这几家私募成立以来一直保持着比较优异的业绩表现,如今仍然是公募派的中坚力量。

2014年非常轰动的还有“公募一姐”宝盈基金的王茹远创立宏流投资,但这又是一个悲伤的故事。王茹远做到公募冠军靠的就是TMT行业成长股中牛股的挖掘与投资,但很不幸的是2015年股灾、2016年熔断受伤最重的就是成长股,宏流投资在股灾中也是损失惨重。所以一姐的名号最近几年也几乎再无耳闻。

2015年初,任职时间最长的基金经理(15年之久)的华夏基金副总经理兼投资总监尚志民离职,与他的兄长尚志强合伙创立了朴易资产;原嘉实基金,基金经理詹凌蔚创立观富资产;嘉实基金知名基金经理刘天君创立了泰旸资产;南方基金的基金经理马北雁创立了诚朴资产;易方达基金的蔡海洪创立了睿璞投资。

2015年还有多位公募基金总经理奔私:民生加银基金总经理俞岱曦、汇添富基金总经理林利军、泰达宏利基金总经理刘青山也离职投身私募,分别创立万吨资产、正心谷创新资本以及清和泉资本。

2016年之后奔私的明显就减少了很多,一方面市场确实不好做,私募劳心劳力,还不如在公募待着;另一方面,私募备案也越来越难,操作上变得更加麻烦。

时间对每个人来说,都是一把尺子。当尺子太短的时候,你可能被所看到的东西误导。不要认为今天所发生的一切都将天长地久,从明星基金经理的起起伏伏,从P2P的盛极一时到全面退出,都在告诉我们一个道理:这个世界上,唯一不变的只有变化。

中国的财富行业在经历2014到2015年的短暂牛市和后续几年诸多乱象之后,今天(2021)终于看到依赖刚性兑付的非标固收进入全面清整的倒计时。在此期间,已经出现无数的风险事件,一遍又一遍教育着不愿看见、怀揣侥幸的投资者们。

不可否认,无论是对投资人还是从业者来说,沉溺在非标固收产品中的确有着不可比拟的快感,收益高并且“没有风险”(实际上是看不见风险),赚钱容易而且快速,就像鸦片一样,让人欲罢不能。

最风光的时候,往往也是倒计时开始的时候。但在此之前,一部分投资人首先要经受另一种骤热骤冷的洗礼。

Part4 股灾、股权、CTA

2014年的那段时间里,头部股票私募基金收益均在40%以上。从第四季度开始,估值基本上每月可以上涨个20%,开启了全民巴菲特的时代。2015年的上半年是个不折不扣的汹汹牛市,而下半年则是一地鸡毛。先前几年还没有太多财富公司卖二级,但在2015年这块代销体量急剧增加。相似的故事再一次上演,这波后知后觉的资金,大多都在3到4个月后被深度套牢。2015年就是在狂喜和悲鸣中交织而过。

这一年对财富公司来说还有一件重要的事情,那就是新三板股权基金的火爆。当时投资人对新三板股权基金争抢之激烈,丝毫不亚于今天面对独角兽基金的时候。基本上每家财富公司或多或少都在销售新三板股权基金,期限大多是3+2+1,即3年的投资期、2年的退出期和1年的延长期。到了2021年,所有在2015年发行的天量的新三板基金都将面临退出的挑战。

至今笔者还未听到过任何一只新三板基金成功而干净地全身而退,如果列位知道还请告诉我。每一次狂热,大概率都是在一波惨淡中草草收场。

除了新三板以外,还有网红单项目股权基金。所谓的网红单项目通常是指一个热度很高的公司配上一个巨大商机,在当年是绝对的明星项目,比如万达影业、滴滴、乐视、博纳影业、猫眼、新美大等等。那时候的股权投资人基本是到处抢额度,从今天的结果看,比如小米在上市后的一年内只有B轮以前的投资人才赚钱,B轮之后都是被套的韭菜轮。这波股权投资,可谓是疯狂者众多,善终者寥寥。

2015年还出现一种“创新模式”——互联网飞单平台,具体的时间节点在2014年底到2015年初,出现了一种货架模式,比如将全国各个信托公司的信托产品,全部放在一个互联网平台上进行销售,很快就能成为比肩诺亚财富的新型财富业态。当时这种理念获得了许多资本的青睐,也拿到了许多融资,但今天都已经看不见身影。

为什么全部消失了呢?

主要症结还是存在于业务模式的根源上。所有上架产品的卖点只有一个,那就是佣金很高。如果没有足够高的佣金分利,无法打动理财师进行飞单。而在高佣金的基础下,许多理财师一边在公司吃着薪资,一边时不时飞些单子赚点外快。最终的结果就是投资人血本无归。因为支撑高佣金的背后,是各种烂资产衍生出的各种高风险。所以踩中这波雷的理财师、客户、还有获得诸多风投机构的平台公司,慢慢地失去了立足的根基。

同样在2015这一年,市场中性策略也残了。因为端午股灾之后,监管对于做空股指进行了前所未有的严厉限制。失去了对冲端,市场中性的策略就无法继续执行。更何况在此前一波行情中,依靠小票捕捉阿尔法的模型,在蓝筹大盘股暴涨之下损失了大量的机会和血液(资金),慢慢地限于进退两难的境地。

但是量化交易的势头已经在中国的二级市场和私募圈子中开枝散叶,当旧事物被阻挡下来的时候,新事物也开始产生。CTA基金就在这样的背景下站上了中国证券私募史的舞台。

业内人士将2016年看做量化CTA的元年。为什么?跟股指期货限仓有直接关系,2016年股指期货限仓之后,原先做中性策略的资金无法继续在股指上有所建树,便逐渐朝着商品市场转移。这部分资金进入到CTA策略之后,2016年的商品交易规模直接超过了2015年。

当时CTA以趋势跟踪为代表策略在2016年获得了7.76的收益(平均水平),同比当时整个大盘下跌了10%以上,中国多股票基金亏得鼻青脸肿,CTA刚问世就做出了接近20%的超额。而优秀的CTA基金收益更高,许多超过20甚至达到30以上。

可以说,量化策略是一个不断受到制约,又不断寻求突破的细分市场。从2010年走到今天,中国的量化基金已经成为不可忽略的存在。截止2020年年底,股票量化基金规模达到4000多亿,CTA和市场中性也都突破了1000亿,66家百亿级私募中有10家是量化私募。这些规模的增长,都印证了在过往各种不同的市场行情中,甚至极其缺乏工具、极其受限的情况下,量化圈不断探索新策略、具备研发迭代的能力的表现。

相比之下,一路顺风顺水,野蛮发展的P2P和非标固收则不断遭遇冲击和阻碍。2015年底标志性几个风险事件就是e租宝、大大集团、金鹿(快鹿集团)的轰然倒塌。这次地震一直延续到2016年的年中才稍微告一段落。

这是第一次给信仰保本保息、刚性兑付的投资人敲响警钟,而这次钟声并不意味着结束,而是雷潮的开始。

可以说,从2015年底到2016年中的半年,部分从业者和投资人神经是非常紧绷的。因为在e租宝、大大、金鹿三家倒下之后,中晋合伙人、3M等庞大的互金集团接二连三地倒下。

非标从业人员当时的认知被修正了,但并不是绝对的否定,而是认为无牌照无资质的集资行为伴随着巨大的法律风险。这个契机清理掉一部分素养处于底层的从业人员,稍微好一些的开始朝着上游而去,进入到民营财富公司,以契约型基金发行明股实债的产品,用一种换汤不换药的方式,重操旧业。

2016年下半年开始,监管给予互联网金融2年的过渡期,要求各地互金公司自行转型清理,最后交卷时间定在2018年的6月30日。一阵狂风暴雨之后,中国的财富行业迎来了片刻的宁静。

而这次暂时的停歇,非但没有让财富行业的弊端消失,反而让幸存者更有经验,更加变本加厉,面对监管各种的限制思考出新的对策。将财富行业的非标业务向着非法集资的深渊又迈进了一步。

在前一波卷入刑事风险的同行被后来者定义为“运气不好”和“监管一刀切”,余下的大部分人非但没有醒来,对保本保息的信仰反而又加深了一层。在“幸存者”看来,监管当时只拔除了一些P2P,并没有对其他做私募的民营财富动手,说明这些业务存在一定合规性和安全性。由此,余者更加地自信满满,继续在自己的领域中构建起庞大的非标帝国。

他们并没有意识到,看不清趋势之人,终将会被趋势所抛弃。

Part5去杠杆、新规、拐点

世间之事,盈亏同源,增减同因。

2009年开始杠杆加了七八年,中国经济在2017年开始进入去杠杆阶段。过往的杠杆主要是通过影子银行非标融资加起来的,接下来监管和调控政策就瞄准这个局部进行清理。

业务、产品、从业者、投资人基本都是紧密相连,当其中之一显现消除之势的时候,其他几项也开始跟着退出中国财富的历史舞台。美好的杠杆时代画上句号,严监管和清整时代开启。

而在这个节骨眼上,不少人依旧在质疑监管的决心和手段,仍有大批的从业人员和投资人对保本保息的非标固收产品留有极大的信仰。而这种毫无逻辑理性和客观依据的盲目信仰则将成为他们日后血本无归、锒铛入狱的原因之一。

在谈及这个话题之前,不得不提及2017年的一个重要性事件,蓝筹股和港股行情带动了股票基金的收益。最有代表性的是景林,2基本处于收益最高行列,当年为客户创造70%以上的收益。原因是景林重仓价值股,以及港股中的蓝筹股。

接下来又是司空见惯的情形,许多投资人在2017年的第四季度看到如此优异的收益表现后蜂拥而至。接着就轮到熊冠全球的2018年,景林回撤接近25%。盲目追逐热点的投资人再次吞下苦果——苦苦煎熬一整年投资净值才回到水平线,期间浮亏幅度高达20%以上。

紧接着到了2018年,大资管新规出台,要求理财产品走向净值化,这可以说是中国财富行业的一个里程碑,一个强监管的标示性事件。通过净值化的实现,让投资人看到资产价格的波动,理解风险和收益并存。从更高的维度对刚性兑付、资金池、期限错配、借新还旧这几个顽疾症结下手。

通常来说,上述四个症结互相之间有着很高的关联。刚性兑付能够吸引到更多资金,使得资金池更加庞大稳定,而资金池产品又对刚性兑付有很高的依赖。刚兑的具体操作主要是通过期限错配和借新还旧,用新流入的钱去偿付前一期/几期的本息。

因此,一旦对借新还旧环节的监管趋向严厉,许多财富公司的庞氏游戏就无法再进行下去,导致2018年开启一波更加猛烈的爆雷潮,过往遗留的风险开始批量出清。可以说,今天(2021年)大家所面临的财富格局,以及在2019,2020这两年通过开启证券市场的窗口期将行业导向转型的拐点,大资管新规起到的作用至关重要。

刚兑在不断被打破,P2P终于走向彻底的负面,但造成的损失已经很难挽回。官方曾给出一个数字,P2P至少让8000亿资金灰飞烟灭。如果说一个近万亿的行业都可以被监管彻底出清的话,还有哪个财富公司敢自称大而不倒呢?

不仅仅是P2P和庞氏游戏,还有金融机构的产品,比如作为非标万金油的信托计划,在2020年和2021爆雷更加频繁密集,甚至出现安信信托、川信信托、新时代信托、云南信托等整个公司层面被接管、停运的情况。此外,包商银行在2020年进入破产程序;而数家AAA级大型国企、央企陷入债务泥潭,发行的债券频频违约。过去认为“不可能”发生的事情,现在几乎都开始发生了。

拉开这轮爆雷潮序幕的是阜兴意隆案件,这是中国第一个通过备案的私募基金(明股实债)从事非法集资活动并被最终定性为集资诈骗的案例。这起案件传导出一个重要的信号:形式上的合法合规,并不能回避极端法律风险(非法集资)。阜兴意隆让许多依旧非标的区域内奋战的从业者心头一紧。

就在非标迎来更严厉的监管,股市遭遇连续下跌的同时,CTA基金表现得极其优异,充分发挥了危机阿尔法的特性,越是遇到极端的黑天鹅事件,就越有可能捕捉超额收益。

而股票量化基金也重新崭露头角,在2018年中证500跌33%、沪深300跌25%的情况下,它只跌了3.81%。同期大多数股票型基金(主观多头),哪怕是头部的基金管理人,当年跌幅控制在10%左右已经是相当了得,更不用说在10%以内。

类似情况并非孤立,2015年整个大盘涨幅20%多,一只名为无量的基金做出了翻倍的收益,全年达到112%。

为什么股票量化相对表现如此出色?

具体的原因在于量化多头和股票多头的本质区别。股票基金的策略可以分为两个大类,一类是通过主观经验进行判断,选择股票。常见的公募基金,以及那些明星基金经理大多都算是主观策略,而量化策略的是通过数学模型进行股票交易。这两类策略最大的区别在于持仓的数量和集中度。

一般来说,主观策略持仓更加集中。当其持有的板块暴跌或者个券出现风险的时候,基金回撤就会非常大。量化策略持票数量很大,少则几百只,多则1000只,甚至更多。在这种非常分散的、持有大量的股票的情况下,策略追求的是每次比股指涨得多,跌得更少。

而这个超出市场平均表现部分就是我们经常念叨的阿尔法了。

一支优秀的股票型基金,阿尔法往往在20%以上,尤其是在2018年之前。所以当整个股指跌去20%多的时候,如果阿尔法有20%,那么基金的浮亏大致就是个位数。

现在看来,当我们沉迷在过去10多年非标资产所带来的刚兑幸福感的时候,可能忽略掉净值化标准资产的领域中,每年都在上演精彩纷呈的投资股市,以及表现得可圈可点的策略和品种。

2019年伊始,中国财富行业开始跨入一个新时代、新格局——向保本保息高收益告别,向净值化标准产品转型。

这个趋势从爆雷事件就可以看得出来,2019年的信用风险已经开始向上游机构、头部公司开始蔓延。最为引人侧目的当属安信信托从产品全面停兑到停运整顿,实控人高天国下狱。作为唯一在A股上市的信托公司,中国仅有的68家信托牌照,几乎所有投资人都觉得不存在“倒下”的可能。

无独有偶,2019年还发生了许多起颠覆“大而不倒”的真实案例。7月份,万人之上的庞大机构网信(先锋集团)轰然坍塌,9月底创始人张某在英国暴毙,丢下一堆烂摊子至今还未厘清头绪。而诺亚承兴案件更是向世人述说:在信息不对称和道德糜烂的生态环境中,头部机构踩雷的概率依旧很高。而更多的财富机构——他们自己就是雷。自承兴案之后,诺亚以一篇名为“非标之死”的檄文立下Flag,全面退出非标业务,坚决面向权益类资产转型。

非标焦头烂额之际,股票市场涨幅已经达到了25%以上,基金也开始逐渐热销。不过当时的投资人大部分还在将信将疑中观望,有些则以小金额进行试探。但是,这种观望很快又变成了疯狂。

Part6净值化的元年

2020有太多事件可以回顾。

即便非标爆雷已经成了常态,老百姓对于信托依旧存有信仰。确切说,是对过去的刚性兑付存在依恋。加之信托牌照相当值钱,大部分投资人认为金融机构不会出太大的乱子。

但是,川信、安信、云信、新时代等信托公司都出现了严重的风险事件,进入到歇业整顿状态。如果对中国信托行业历史有所了解的话,应该记得当年信托也是个群魔乱舞的行业,其野蛮程度一点都不亚于今天的P2P。经过数次清整,大量的问题公司(信托)停运、倒闭,一直到最后留下68家信托公司(2021似乎又增加一家)。今天的信托公司面临更强的监管,因此不太可能出现过于极端的风险。饶是如此,停运整顿对于从业者和投资人依旧产生巨大的影响。

另一个标志性事件就是普信的爆雷。虽然到目前(2021年1月份)还未被立案,这家自面世以来始终号称是央企股东背景的财富公司,终究还是露出了狐狸尾巴。

但是,普信的做法并不是孤例。早在2020年的春节期间,纳泓被立案。这家也是顶着某日报央媒的背景开展业务,曾一度在名片上印有这家央媒的名号。还有原合星财富的离职高管,跟屡屡违约失信的中信国安搞出一个子公司,以此作为宣传亮点。这些手段自2018年之后已经成为套路的标配,一本本公司介绍册子中,都会出现央企国企爸爸的缩影。

这个世界上是事情,从来就不是靠喊爹能做成的。吕布一生中喊爹多次,没落什么好下场,最后一次还没喊成。

2020年,大量民营财富连环崩盘。其中有一个特别的类型,票据基金。其代表便是民创投资,以银行承兑业务没有风险作为产品的宣传亮点进行资金募集。财富行业中票据基金一度火热,但在2019年华领、良卓、外滩控股先后倒下,再加上民创的爆雷,彻底打破“绝对安全”的谎言。

真正的银行贴票确实不容易出什么问题,但是无可能支付如此高的收益。当投资人一心向往高收益的同时,为何没有意识到如此明显的不合理之处?由此看来,大部分的踩雷可以归结于两个主要原因:第一,认知不足。第二,不愿看见。

最后还有几个标志性事件,比如永煤违约,比如包商破产,比如工商鹏华的延兑,当这些预料之外的风险发生时,身处其中之人只能抱着难堪勉强面对。还有当年热门的大白马股权基金,我们看到的又是似曾相逢的故事,前三期基金漂亮的业绩吸引大量的狂热追逐,如今巨量的资金正面临巨大的退出压力。

非标彻底走向衰亡的时候,二级市场迸发出前所未有的活力。2020年的市场行情对所有证券策略基金都比较友好,无论是主观多头还是量化多头,抑或是CTA策略,套利策略,宏观对冲,高收益债策略等,都取得了优异的业绩表现。

如果说大部分投资人在2019年对后市还存有怀疑和犹豫,到了2020年则进入到过度狂热的状态。原先死守非标固收的投资人纷纷主动转向权益化产品,许多客户甚至在倒逼服务自己的理财师进行转型。2020年,中国财富行业开始告别过去15年的旧轨道,迈向新的行业格局。

鉴于此,2020年可称为整个财富行业从非标资产向标准化资产转型的元年。

那么,2020年各主流私募策略,谁的表现最为抢眼呢?

2020年的收益的冠军又是以危机阿尔法著称的CTA(管理期货)基金。绿色曲线在第四季度逆袭了牛市中表现优异的股票策略基金。上图中显示的都是策略指数,代表各个细分策略基金中的平均收益率。

CTA策略在2020年收益水平是年化26.93%,主观多头策略适合26.36%,量化多头低了一个百分点,这是今年的前三名。第二梯队,套利策略依旧稳稳地取得14.29%年化收益,中性策略是12%。相比之下,上证指数上涨了11.30%。这意味着,2020年只要参与了二级市场,中间老老实实不瞎折腾,大概率是可以赚到钱的。

与此同时又看到身边无论是理财师还是投资人,都开始涌现出一股违和的自信感。有些投资人觉得原来买(证券)基金赚钱这么容易啊,那还要理财师干什么?也有些从业者觉得,觉得给客户赚钱不如给自己赚钱,把自己过往积累下的本金拿出来投资基金,一年三四十、五六十的收益多好。

在财富行业年份长一些的老兵应该都知道,类似2020年这样的行情并不多见,无论哪个策略都能赚大钱,一定不是常规现象。没有人能够对2021年做出完全精确的判断,但有一点很肯定,那就是2021年不可能复制2020年的情况。

把时间轴拉长来看,2014到2020的6年的时间里主流私募证券策略的表现,主观多头当然排在第一,因为股票策略是最激进的。在过去的6年里,年化收益达到11%,但是最大回撤高达35%!

主要是因为横跨了2018年的熊市,很多基金在当年回撤高达30%以上,对于那些能够承受住期间震荡波动所带来的“痛苦”的投资人,坚持拿满5到6年,就可以获得复合年化11%的收益。但现实是,大部分人都高估了自己的承受能力。

其他几个策略的表现:量化多头年化做到12%,CTA复合年化是16%,市场中性策略也达到了6.5%,套利基金在过去6年里也为客户创造年化10%的复利。但关键之处在于回撤(反应策略/基金的份额贡献),明显优于主观多头策略!量化多头最大回撤是19%,而CTA最大回撤是3.6%,市场中性因为2014-2015年的那波二八行情影响最大回撤达到7.8(依旧远低于主观多头),更值得注意的是套利策略,最大回撤只有2%。

投资不仅要考虑收益,更要考虑以承受多少风险作为代价换来这些收益。早先刚兑的模式中,由于风险无法度量,使得所有人都对此忽略,因此衡量投资性价比的标准变得毫无意义。但在净值化的市场里,将风险和收益两个维度同时进行比较,便可以发现CTA和套利这两个策略的性价比非常高。而那些号称保本保收益的非标固收,最后被发现只不过是在用100%的本金去博取七八个点的年化收益,完全是以大博小、本末倒置。

Part7未来、观察、思考

一、财富行业的格局

可以明显看到,当前财富管理行业格局的关键词就是“转型”。目前还在展业的机构,乍看之下令人眼花缭乱,实际上种类并不多。汇总起来大致就是银行、券商、信托、保险四大金融支柱;然后是期货、基金子公司、银行子公司、公募基金;私募基金(管理人)、传统三方;还有即将成型并逐渐成为现象级存在的独立家办。

这是参与者的角度,产品格局则可以分为固定收益和浮动收益,整个中国财富行业里的资产无论多么眼花缭乱,最后都可以归为固收产品和权益产品。

过往几年一路兴风作浪的非标固收,底层就是一个债权,只不过这个债权资产并未在交易所和银行间市场流通,因此根据相关文件的定义,这是非标准化债权资产,由此以非标债权作为底层资产的产品,被行业称为“非标固收产品”。

标准化债权资产其实一直在我们身边,2020年11月份永煤AAA级债券就是标准化的债权类资产。说句玩笑话:如果3A级别的债券都可以这般爆雷,那么非标市场还有多少雷需要出清呢?当然,非标和标并不是评定资产安全的唯一属性,但依旧符合大数定律,标准化市场上的债权资产普遍要比流量在外围的更加优质,这点毋庸置疑。

2018年资管新规的出台加速了后续2年整个市场的结构性变化,所有非标业务的通道都在加剧收缩,金融机构几乎停滞,外围市场只剩金交所等待监管全面清整的到来。银行的保本理财产品全面淡出市场,这几年中大致有1600多款提前退出。信托公司一方面着手拓展本源业务,一方面尝试发展权益类投资。继银行之后,信托产品的净值化已经开始。整个财富行业走向净值化,已经成为不可逆的行业趋势。

可以看到公募基金、专户、私募证券基金、私募股权基金和保险资管为代表的主动管理型整体规模的增长。首次超越以信托、券商、基金子和银行理财为代表的资管机构,这些公司过往主要就是做通道和非标融资类业务。2020年标准化资产的增量超过传统通道和非标业务,可以说是整个中国财富管理行业转型的拐点和起点。

二、传统财富公司硬伤

经过这么多年的发展和洗礼,业内已经意识到传统财富公司的模式存在硬伤,而且这个硬伤几乎无解。

这个硬伤体现在3个方面:

第一,财富公司募资成本高企。财富公司融资成本一直都很高(P2P没了之后可算是最高)。如果投资人只要年化4%的收益,正常情况下不会来找财富公司,直接去银行就行了。如果需要6%左右的年化收益,可以去找头部信托。当投资人选择传统财富公司,哪怕是头部意味着他心中对收益的预期可能在7.5~8,甚至更高。

回头看诺亚承兴的案件,问题仅仅是出在风控层面吗?风控只是一个表面现象,根源在于募集进来的资金很贵,要想赚钱便只能去找更高收益的项目,而这些项目对标的就是风险更高质量更差的资产。即便产品到期后本息能够完美兑付,那么接下来一轮还得继续寻找资质烂、收益高的资产/项目,同时要控制好不爆雷。

在这个无解的循环下,踩雷是迟早的事情。而非标固收产品还有一个特性,踩雷后重者涉及非法集资,轻者本金血亏。往往只要遭遇一次风险,就可以将先前积累下的收益和本金都赔进去。这是第一个硬伤死结。

第二个硬伤是营销团队低效。具体表现在严重的极化现象(下图是某财富公司3800名理财师业绩的业绩分布,峰度和偏度数据很离谱。),产能主要集中在前20%,后80%的人产能低下,但运营成本则随着规模快速扩张直线上升。

此外,为了支持前线的销售人员,需要配备庞大的后勤部队——动辄上万人的公司有多少中后台?要知道,这些中后台是成本中心,而不是利润中心。再叠加二八定律,我们会发现一家财富公司的内部管理、运营成本奇高无比。

一边是极高的募资成本(生产资料),一边是畸形的内部成本(人员规模),意味着财富行业只在成本方面具备规模效应,利润则随规模快速收敛。这就倒逼几乎所有的财富公司在资产端去寻找高收益的项目和资产,从而埋下风险的隐患。

第三个硬伤是自融。如果算一本细账,大部分财富公司是不赚钱的,因为其存在的任务是为自己母公司或者大股东融资(自融)。

在这个大前提之下,上层管理者会对净值化产品感兴趣吗?首要大事必然是支持集团的流动性。只要带着自融属性,在集团母公司债务杠杆没有降下来之前,就不可能脱离自融的思维定式和业务定式。

拿着最贵的钱,找着最烂的资产,带着低效的团队,背负着高昂的运营成本,甚至带着沉重债务的枷锁,当前的道路是否还要走下去?转型又谈何容易?一地鸡毛之前,我们还将看到更多的极端、封闭、扭曲。

三、财富从业者如何破局

第一个难题:不被公司重视。

这是个非常现实的问题,许多财富公司会让新晋理财师把自己客户录入到系统内或者提交给公司。然后逼着出业绩,过不了考核的就走人,留下的“客户资源”再被分配给其他的老员工。这只是冰山一角,还有各种情形让理财师觉得自己压根就不被重视。

查理芒格说过一句话:如果你想得到一个好的东西,你得让自己值得拥有它。

公司为什么不重视理财师?客户为什么问要理财师返点呢?

因为,没有价值。

那么,理财师的价值来自于哪里?

再思考一个问题,客户是被理财师吸引来的,还是被公司吸引来的,抑或是被产品吸引来的?客户认可的是理财师个人还是他所在的公司?

上述问题的答案连接着第二个难题:客户不认可,不重视。

很多时候,脑袋都是被屁股决定的。比如一个人还没坐上地铁的时候,觉得里面还很空,希望门口的人能往里走。当他上了车、自己站门口之后,会觉得里面已经装不下了,希望下面的人别上来。

那么,理财师的屁股究竟应该坐在公司这边,还是客户这边呢?这个局部让许多人陷入迷茫或者盲目。从另一面,这两年看到许多类似的案例,先前对公司无比信任,拼命称赞的理财师,到了最后也是闹得最凶的那一批,说白了就是屁股和屁股的冲突。

谁对财富行业的个人职业生涯负责?

是他的领导吗?是公司CEO吗?是大股东、实控人吗?

都不是,只有他对自己的前途负责。

反之,如果自己都不愿意为此负责,又有什么理由要求别人对他负责?

第三个难题:职业和专业困境。

这几年跟许多理财师交流,大多表示不知道接下去的出路在哪里?金融机构进不去,许多银行信托不要三方的从业者。证券公司在有些城市985是门槛,有些地区可能宽松一些,但整体高于财富公司。似乎没地方去了是吗?

其实财富市场永远有着无限想象空间,前提是你的专业足够扎实,你的专业素养就是最好的基础,最大的平台。有不少学员在探普学堂补充专业知识之后,拿到中金财富的offer。有时候做出改变并没有想象中那么困难。

关键是不断努力去打造自身的硬核,时不时去思考:自己的核心竞争力在哪里?跟其他从业者相比有哪些差异(比较优势)?

就行业动态来看,目前正处于一个非常珍贵的“傻瓜窗口”。所谓傻瓜窗口值得的是大部分不认为这是机会而是陷阱的时候,如果有人去干这件事情就会被吃瓜群众看作傻瓜。随着时间的推移,当越来越多的投资人发现这是个机会的时候,资金就会蜂拥而至,投资的效应开始持续递减,直到最后附加值降低至零甚至变负还在激烈搏杀,这个现象无论在股权投资,基金市场都比比皆是。

财富行业转向标准净值化资产之后,要求从业人员具备深厚的专业功底和丰富经历,那种经过市场波澜起伏后沉淀下来的宝贵经验,时间是唯一无法跨越的壁垒。随着非标业务逐步退出历史舞台,大部分从业者将站上一条新的起跑线。

随着非标固收产品越来越少、风险越来越高,投资人关注点转向权益化基金。过往展业过程中所依赖话术技能,开始被无数专业细节替代。目前的财富市场不缺业绩好的销售,但极缺专业的投资顾问。这对于愿意相信、愿意尝试、行动力强的从业者无疑是绝好的机会。

四、合格投资人的特征

中国财富行业新时代的拐点下,合格投资人需要具备哪些特征?

第一,能够理解投资赚的是风险对价,投资的收益都是用风险换来的。如果不想承担任何风险,却要去获得高收益的话,那就是要被消灭的对象。

第二,投资是认知能力的变现。尤其是在今天整个行业向专业化资产转移的时候,不学习也能赚到傻瓜钱的机会越来越少。过去凭运气赚来的钱,过几年会凭本事亏赔掉。投资是需要付出时间来学习的,人的认知是需要迭代的,这方面无论从业者还是投资人都一样。

第三,提供专业服务的人值得尊敬。中国目前(2021)股票有多少只?大约4000只。中国的基金有多少只?公募7000多只,私募基金5万多只。4000多只股票很多人都炒不好,要在超过57,000只基金中赚到钱,怎会是一件容易的事情?幻想着跟随大白马基金,或者看收益排名买基金能赚钱的方式,经不起这个市场的考验,投资逻辑需要反复面临检验才能证实其有效性。

能够在长期为投资人创造持续稳定的收益,在这条产业链上无论是资管人还是理财师,都离不开高度的专业,都是值得尊敬的职业。

(全文完)

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